研发费用占销售收入的比例（销售费用率说明什么问题）

前言：本文为《利润表分析“五步法”》的第二篇，接“利润表分析“五步法”（中）”。为了不影响阅读的连续性，将上一篇链接附在文前。

第二步：毛利率

（一）毛利率水平

通过分析毛利率指标，可以了解一家公司的产品竞争力及风险。

毛利率在一定程度上可以反映企业产品的竞争力。如果产品具有竞争优势，其毛利率就处在较高的水平，企业就可以对其产品或服务有较强的定价能力，让售价远高于其产品的成本。如果产品缺乏竞争优势，其毛利率就处于较低的水平，企业就只能根据产品的成本来定价，赚取微薄的利润。

高毛利率说明公司的产品或服务有很强的竞争力，相应，低毛利率则说明公司的产品或服务竞争力较差。一般来说，毛利率大于40%的公司都有某种核心竞争力。

毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入×100%

在杜邦分析法下，净资产收益率=净利润率*总资产周转率*权益乘数=净利润率*总资产周转率*【1/（1-资产负债率）】，表示它是用来衡量每单位净资产创造多少净利润的指标。

从ROE公式中可以看出，要想提升ROE水平，有三种路径，创出利润更高的产品，或者更快的资产周转速度，或者增加经营杠杆。优秀的企业一般会具有较高的毛利率或净利率，也就是其产品或服务具体较强的竞争优势；如果产品或服务的毛利水平一般，较高的周转速度也可以创造好的净资产收益率，俗称薄利多销，像沃尔玛就是此策略的高手。

毛利率低的公司要想获得高收益，就必须提高周转率或加杠杆，提高周转率需要强大的运营能力，经营难度较大，加杠杆会增大公司的财务风险。低毛利率的公司要想获得成功需要比高毛利率的公司付出更大的代价，这就增加了公司的风险。

因此，我们一般把毛利率小于20%淘汰掉。

（二）毛利率波动

毛利率是企业核心竞争力的财务反映，亦是IPO审核中重点关注的财务指标。除非经济环境发生重大改变，毛利率一般是比较稳定，不会大的波动，并且也很少会出现远远高于同行业的平均水平。

如果毛利率每年的波动幅度小于10%，比较安全。

如果毛利率波幅大于20%的公司一般应淘汰掉，毛利率波动幅度太大的公司要么是公司经营的风险大，要么是公司财务造假的风险大。

毛利率波动率=（本年毛利率-上年毛利率）/上年毛利率*100%

万华化学近5年毛利率呈现先升后降的规律，与万华化学所在行业的景气周期相关度比较高。对于周期行业投资者要特别的注意。如果毛利率不受经济周期的影响，增长异常平稳。那么上市公司财务可能造假了。

万华化学的毛利率波动幅度，在17年和19年波动幅度都超过了20%；19年毛利率下滑了21%，我们在19年的年报搜索“毛利率”，在第四节“经营情况讨论与分析”，我们找到了原因；主要为报告期内价格回落所致。占公司总营收69%的聚氨酯系列、精细化学品及新材料系列和其他系列三大板块均出现了毛利的下滑。

毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入，因此毛利率的降低，只有两种情况，库存成本提升，或者产品价格降低。

毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入，因此毛利率的降低，只有两种情况，库存成本提升，或者产品价格降低。

万华化学19年用于生产的主要原材料价格都出现了不同程度的下跌。而原材料成本占总成本的比重达到70%以上。因此不是原材料价格上涨导致的毛利率降低。公司聚氨酯系列毛利率下降，主要为报告期内价格回落所致。公司精细化学品及新材料系列毛利率下降，同样是价格回落所致。因而可以判断2019年毛利率的下降主要是受行业周期影响产品价格下降所致。

我们接着分析万华化学2017年毛利率大幅度上升原因。2017年万华化学毛利率为39.7%达到了近7年的zui高水平。毛利率波动大的异常情况，尤其是大幅度的上涨，可能存在财务造假的清晰，需要高度关注。当然，我们也不能轻易根据毛利率异常波动而得出财务造假的结论，要结合上下游价格走势进行综合分析。如果毛利率波动大是由于上下游价格暴涨暴跌造成的，这就应该属于正常情况。

比如下游价格暴跌而上游价格基本没什么大变动，或者上游价格暴涨而下游价格基本没什么大变动，毛利率就应该向下波动较大。反之，毛利率就应该向上波动。

（三）通过毛利率异常分析财务造假

毛利率异常是判断上市公司财务是否造假的起点，毛利率异常分几种情况：一是毛利率明显高于或者低于同行业上市公司的水平，或者变动趋势与行业规律不符；二是不受经济周期的影响，增长异常平稳；三是毛利率稳定或上升时，应收账款大增，存货周转变缓。

分析上市公司财务数据是否存在造假问题，毛利率是一个很重要的指标。那么，如何从毛利率这个指标的变化去判断财务造假呢？其实，我们从常识出发，就可以发现数据的真相。下面就是根据五种与毛利率相关的异常情况去判断上市公司是否实施了财务造假的方法：

1.异常情况

（1）毛利率升高，应付账款减少，应收账款增加。

毛利率升高说明企业产品的竞争力提升，在产业链上的地位也随之增强。相应，企业会尽量多占用上游企业的资金、缩短对下游客户的赊账期限，其应付账款应该增加，而其应收账款应该减少。如果企业的毛利率升高，而其应付账款却在减少，应收账款却在增加，那么就有背于常识，该企业的财务数据你可得要好好掂量了，可能将一部分虚增的利润隐藏在虚增的应收账款中！

应付账款周转率反映本企业免费占用供应商资金的能力，它代表公司的一种信用，一般来讲，该指标越慢越好。通过同行业比较，从应付账款周转率也能看出一个企业的行业地位，如公司应付账款周转率低于行业平均水平，说明公司较同行业其他企业，可以占用更多的供货商货款，表明其市场地位较高，但也不是绝对的，只是提供一个分析的参考。

应付账款周转率的计算公式：

应付账款周转率=（主营业务成本+期末存货成本-期初存货成本）/平均应付账款×100%

应付账款周转率=主营业务成本净额/平均应付账款余额×100%

应付账款周转率=销售成本÷平均应付账款

其中：应付账款平均余额=(应付账款期初数+应付账款期末数)/2

应付账款周转率是一个负向指标，值越小，表明企业的议价能力越强，相应对供应商的账款就越长，公司较同行可以更多占用供应商的货款，而且不用支付利息，企业相当于获得了一笔无息贷款，这对企业的运营来说是有好处的，不过，长时间占用供货商的货款，势必会引起供货商的不满，公司同时也要承担更多的还款压力。

（2）毛利率升高，存货周转率下降。

存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合指标。存货周转率下降表明公司存货项目的资金占用增长过快、销售能力下降、公司的产品滞销，说明产品竞争力下降或者说供大于求。此时，毛利率应当会下降而非升高。如果企业的毛利率升高，而其存货周转率却在下降，那么就有背于常识，该企业有可能将一部分虚增的利润隐藏在虚增的存货中！

存货周转率 [ 营业成本/（（期初存货+期末存货）/2）] 时，我们在分析存货周转率的时候，如果存货在年中计提了跌价准备，那么，在计算这个指标时，要将跌价准备加回去。

分析存货周转率时，不要机械地以为存货周转率越快越好。其实一家企业的产品要不要保持库存，要看它的产品属性。

（3）毛利率升高，现金循环周期上升（注：异常情况三是对异常情况一和异常情况二的综合，可结合起来一起分析）。

企业的高毛利率一般意味着它在产业链上拥有强势地位，企业会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，其现金循环周期(应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数)一般较小，甚至会出现负值。如果企业的毛利率升高，而其现金循环周期却在上升，甚至比同行毛利率低的企业更高，那么就有背于常识，往往意味着其毛利率是不真实的，需要警惕企业的盈利能力，一般可判断该上市公司可能做了假账。

现金循环周期是企业在营业活动中从付出现金到收到现金所需的平均时间。现金循环周期过程为：现金流出购买原材料，现金变为原材料及库存停留在企业内部，再变为销售的应收账款以及zui终回款又变回现金。

一般来说，公司向供应商付款发生在向顾客收款之前，因为它持有存货（原材料、半成品和制成品）和应收账款债权的这段时期比付款延迟的期限长。付款日和收款日之间的这段时间就是现金循环周期。当然，也有少数公司的例外情况，收款日早于付款日，此时公司的现金循环周期为负数。

现金循环周期的计算公式为：

现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。

（4）毛利率大幅高于同行业平均水平，但是销售费用率也大幅高于行业平均水平，但是研发费用低于同行业的平均水平

销售费用率是指企业的销售费用与营业收入的比率，销售费用率越高说明企业产品销售花费的成本越大、销售难度也越高。一家企业的毛利率大幅高于同行业平均水平，说明产品畅销，其销售费用率应低于行业平均水平，如果企业的销售费用率大幅高于同行业平均水平，那么该公司很可能做了假账。

一家企业具有比同行更高的毛利率，一般说明它相对于同行业，拥有了鹤立鸡群的特技，获取了超过行业平均水平的超额利润。要有这个功夫，至少它的研发费用应该会高吧，假如发现该公司研发费用低于同行业的平均水平，它的毛利率就有可能是假的，要么隐藏了成本，要么虚增了售价。

（5）毛利率偏离经济规律

毛利率的变动趋势与行业规律不符，或者不受经历周期的影响，增长异常平稳。

2.案例分析应用

对于17年毛利的突然上升从以上5方面来分析：其中关于现金循环周期的分析拆解成存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数三部分分析。

（1）应付账款周转天数

2017年营业成本同比2016年上升了54.4%,应付账款同比只上升了26.5%。因此导致了应付账款周转天数快速下降。是因为公司在和上游供应商采购原材料话语权变弱了吗？

我们在年报中搜索“应付账款”发现应付账款-应付采购同比提升了75%，超过营业成本的总体上升比例。应付款项中的另一项应付工程款2017年几乎没有没有发生变化。在衡量公司在上游供应商话语权的时候，显然应付采购款才更具代表意义。因此这一项也没有问题。

（2）存货周转天数

对于存货周转天数来说，整体随着毛利的提升，存货周转呈现加快的趋势，存货周转天数变短10天。从趋势来看没有问题。

2017年营业成本同比2016年上升了54.4%,，2017年平均库存账面价值（(期初+期末)/2）比2016年的平均库存账面价值（(期初+期末)/2）提升了33%，存货的周转天数加快了10天。

年报中对存货账面价值的异常变动所给出的说明是：主要为LPG及聚氨酯产品增加所致；我们在年报附注中查看存货明细，发现原材料和库存商品的账面余额都有大幅度的提升，在产品的账面余额有所降低。

原材料账面价值增加了8.6亿，同比增加73%。原材料主要包括以纯苯、化工煤、液化石油气三种。LPG（液化石油气）2017年采购了329万吨（含贸易量174万吨），所谓贸易量174吨指的是公司提前为石化板块生产做原材料的储备，现阶段将用不了的LPG再转手卖出去。就形成了所谓的贸易量。这也是公司2017年主要经营数据公告中石化业务销售业务和2017年报石化业务销售量产生差异的原因。多出来的就是贸易量的174万吨的LPG。

图. 2017年年报中石化系列产品的销售量

图. 2017年主要经营数据公告中石化系列产品的销售量

2017年采购了329万吨LPG，减去贸易的174万吨的LPG。实际用于石化系列产品原材料以及LPG储备的155万吨。LPG2017年同比2016年涨价40%左右。而万化化学在2015年和2016年两年所储备的LPG已经将近100万吨，17年起，每年消耗的LPG也在100万吨以上，因此原材料账面价值的上升可能主要是由于新采购的原材料价格上升之后的LPG所致。

对于库存商品，在库存商品主要是聚氨酯、石化和精细化学品及新材料三种时，可以做如下分析：库存商品账面价值增加了19亿，同比增加118%。具体来看，库存商品的存货量2017年比2016年同比提升了17%左右，无论如何聚氨酯的库存量增加了不到27%，2017年每吨聚氨酯营业成本7400元，2016年每吨聚氨酯营业成本是6800元，2018年每吨聚氨酯营业成本是8200元。因此聚氨酯库存商品账面价值提升应该是3亿左右。

我继续来看，2017年主营产品的库存量271916吨，2016年主营产品的库存量231971吨。库存商品账面价格2017年比2016年增加了118%，2017年库存商品账面价值35.32亿，2016年库存商品账面价值16.34亿。

那么2017年每吨的库存商品账面价值是13000元，2016年每吨的库存商品账面价值是7042元。生产每吨库存商品营业成本上升对库存价商品值的值在85%左右。

但是17年主要产品每吨平均的营业成本为6630元/吨，库存商品价值和实际结转的营业成本是相悖的。

因此，我的推断是用作贸易的LPG可能划归到了库存商品科目。造成的库存商品账面价值的大幅度提升。这一点，我们在2015年的年报中也可以看到端倪，2015年万华化学存货账面价值增加了12亿，同比上升了40%，石化项目开车，增加的LPG储备所致。

但是我们查看存货的分类发现，库存商品的价值就增加了9.7亿。可见增加的LPG储备可能是放在了库存商品科目。

因此，存货账面的大幅变动，主要是由于原材料价格上升以及公司对原材料的储备以应对原材料市场价格的波动双重原因所造成的。

（3）应收账款周转天数

2017年营业收入同比2016年上升了76.5%，应收账款同比上升了65.19%。没有问题。

（4）与行业巨头对比，看毛利率是否异常

我们来对照巴斯夫的毛利率来看，巴斯夫过去十二个月毛利率为25.6%，5年平均的毛利率为29.11%。对比发现，万华化学的毛利和国际行业巨头比肩。产品的竞争力可以说是非常强。

（5）毛利率是否偏离行业规律

同时对照巴斯夫近4年的毛利率走势我们发现，巴斯夫毛利率的走势同样呈现周期性波动，因此，万华化学的毛利率波动不存在异常，但是受行业周期的影响，波动幅度大是常态。